算法稳定币利用预先设定的规则和市场激励机制来达成参考价格目标。这一分类并不十分精确：有些设计主要依赖于内部生成的配套代币，而另一些则将自动化机制与外部抵押品、超额抵押债务或储备金管理相结合。
机制比标签更重要。一种代币在市场平静时交易价格可能接近一美元，但在市场压力下仍然缺乏可靠的赎回机制。本文对主要设计进行了分类，解释了失效路径和当前的监管环境，并提供了一个不同于一般稳定币概述的评估框架。
关键精华
- “算法式”并不总是意味着无抵押；项目会以不同的比例结合代码、抵押品和治理。
- 接近目标价位的市场价格并不等同于具有法律效力的赎回权。
- 内生抵押品可能会产生反作用：对稳定币的信心下降可能会削弱用于支持该稳定币的资产。
- 监管越来越侧重于发行人授权、准备金、赎回和信息披露，而不是营销术语。
什么是算法稳定币？
稳定币旨在追踪参考资产或记账单位。其算法设计利用智能合约或协议规则，根据价格状况调整供应量、激励机制、抵押头寸或市场操作。
这个词涵盖了几种不同的系统。纯粹的铸币税模型可能依赖于未来的需求和配套代币。混合模型可能持有外部抵押品，同时调整抵押比例。加密货币支持的稳定币也可以使用算法进行清算和货币政策制定，但在日常使用中通常不会被称为“算法币”。
如需更全面的背景信息，请参阅 UEEx 对DeFi和智能合约的介绍。
主要的稳定性机制有哪些？
双代币铸币税
稳定币与波动性较大的配套代币以目标价格进行兑换。当稳定币的交易价格高于目标价格时，套利者可以创建并出售该稳定币。当稳定币的交易价格低于目标价格时，套利者可以将其兑换为配套代币。
只有当赎回资产保持足够的价值且市场能够消化时，这种机制才能奏效。如果赎回导致大量相关代币贬值，该机制反而会加剧贬值。
变基
重新定价代币会根据价格规则改变持有者钱包中的代币数量。正向重新定价会增加余额，而负向重新定价会减少余额。
将单价维持在目标附近并不能保证持有者的总价值保持稳定。因此，像 AMPL 这样的弹性供应资产应该与可兑换支付稳定币分开评估。
部分抵押或混合抵押
混合系统持有部分外部抵押品，其余部分则采用算法激励机制。抵押品比例可能根据协议规则或治理机制进行调整。
外部抵押可以降低自反性，但也会引入储备金风险、托管人风险、预言机风险和治理风险。项目的当前设计可能与其最初模型有所不同，因此旧的描述可能具有实质性误导性。
超额抵押债务
用户锁定的加密货币价值超过他们铸造的稳定币价值。预言机和清算系统旨在确保负债得到保障。这套机制的运行基于算法，但在经济上与无担保的铸币税机制截然不同。
抵押品波动、预言机故障和清算拥堵仍然会导致坏账或脱钩。
协议自有储备和市场运作
协议可以持有流动储备、买卖代币、调整费用或提供赎回服务。储备的质量、流动性和合法性比仪表盘上的数字更重要。
这些模型有何异同？
| 型号 | 主要支持 | 稳定作用 | 主要故障路径 |
|---|---|---|---|
| 双代币铸币税 | 对配套代币的需求 | 铸币和销毁套利 | 反射性稀释和信心丧失 |
| 变基 | 弹性代币余额 | 周期性供给调整 | 尽管目标单位数量有限，但持有价值仍然波动不定。 |
| 部分杂交 | 外部抵押品加协议激励 | 赎回、重新抵押或调整参数 | 储备不足和信心丧失 |
| 超额抵押债务 | 超额加密货币抵押品 | 清算和债务偿还 | 抵押品崩溃、预言机故障或清算拥堵 |
| 储备管理代币 | 协议控制的流动资产 | 赎回和市场操作 | 托管、流动性、治理或资产错配 |
为什么挂钩会失效？
反身性
如果稳定币和支撑资产相互依赖，抛售行为可能会自我强化。赎回会产生更多支撑币，稀释会降低其价值，而价值下跌又会削弱未来的赎回。
赎回流动性不足
只有当用户能够大规模兑换时，标明的兑换价值才有意义。上限、排队、费用、拥堵或市场流动性不足都可能在最需要套利的时候破坏套利机会。
Oracle 和治理失败
不准确的价格数据可能导致错误的铸币或清算决策。治理机制也可能更改抵押品、费用或紧急控制措施。时间锁有助于用户应对这些风险，但并不能完全消除这些风险。
不可持续的激励机制
高收益可以通过发行代币或提供临时补贴来筹集资金，而非依靠长期收入。当激励机制减弱时，存款和流动性可能会随之流失。收益来源应与挂钩机制分开分析。
集中抵押品
外部支持看似多元化，但实际上可能依赖于单一的稳定币、托管机构、桥接器或流动性提供场所。相关故障可能导致名义上的超额抵押失效。
TerraUSD发生了什么？
最初的TerraUSD（UST）采用的是与LUNA的增发-销毁机制。2022年5月，UST失去了与美元的挂钩，而赎回行为增加了LUNA的供应量。LUNA价值的下跌削弱了进一步赎回的经济支撑，从而引发了反弹式崩盘。
Anchor Protocol提供的补贴性UST存款收益率促成了需求集中，但没有任何单一的转账或参与者能够完全解释这一事件。合理的解释应区分机制、流动性状况、激励因素和市场反应，而不是将未经证实的“协同鲸鱼攻击”当作事实。
这一事件揭示了一个普遍存在的问题：当赎回需求上升时，内生性后备机制可能会失去价值。
2022 年之后设计发生了哪些变化？
一些项目增加了外部抵押品，收紧了风险参数，或者不再将自身描述为纯粹的算法交易。例如，Frax 最初采用的是部分算法模型，后来则转向了完全抵押。
这段历史不应被视为对当前产品的永恒描述。读者必须查阅最新的储备金构成、赎回合同和治理决策。名称、股票代码和抵押品政策均可能发生变化。
当前的监管环境如何？
欧盟的《加密资产市场监管条例》根据代币所参照的价值对其进行分类，并对相关发行方和服务提供商施加授权、储备、赎回和行为规范要求。项目方不能仅仅因为其代币锚定方式为“算法锚定”就规避这些规则。
在美国，GENIUS法案于2025年7月签署生效，为获准发行支付型稳定币的机构建立了框架。该法案要求合格的支付型稳定币必须有获准的流动储备支持，并包含信息披露和监管条款。此外，该法案还将无抵押的算法稳定币排除在“支付型稳定币”类别之外，并禁止稳定币发行机构直接向持有者支付利息或收益。
这些框架并不能解答关于去中心化或不可赎回设计的全部问题。分类、服务限制和服务提供商的责任取决于具体情况和司法管辖区。切勿预测监管机构会普遍禁止某种标签。
如何评估一种算法稳定币？
- 确定目标价格以及持有者是否享有合同规定的赎回权。
- 绘制出支持赎回的资产或激励措施以及控制这些资产或激励措施的人员名单。
- 扣除流动性折扣、负债和集中度后计算抵押品。
- 审查铸币、销毁、重新定额、清算和紧急关闭规则。
- 对支撑资产和稳定币同时下跌进行压力测试。
- 检查 Oracle 设计、治理权限、升级密钥和时间锁。
- 将有机收入与临时产量补贴分开。
- 在断裂前， UEEx的加密风险框架 并核实当地法规。
结语
“算法稳定币”这个概念过于宽泛，不足以作为风险评级。分析应着重于赎回权、支持资产、流动性、预言机、治理机制以及压力测试行为。核心问题不在于协议是否使用代码（因为所有链上稳定币都使用代码），而在于当市场信心和流动性同时下降时，是否仍有可靠的资源和可执行的流程可用。
相关条款
- 衣夹 – 稳定币旨在追踪的参考价格或资产。
- 超额抵押 – 用价值高于其发行代币数量的抵押品来支持稳定代币。
- 反身性 ——一种反馈循环，即对某项资产的信心下降会进一步削弱旨在支持该资产的机制。
- 铸币税 – 通过发行新代币创造的价值，用于某些双代币稳定币模型中以资助稳定。
- MiCA（加密资产监管市场） – 欧盟对加密资产发行者（包括稳定币）进行分类和监管的框架。
- 德佩格 – 稳定币的市场价格大幅偏离其目标值的事件。
来源
- 欧盟加密资产市场监管 – 欧盟针对加密资产发行方和服务提供商的法律框架，包括稳定币规则。
- 白宫关于《天才法案》的情况说明书 – 美国联邦支付稳定币法于 2025 年 7 月签署的官方摘要。
- 金融稳定理事会稳定币建议 – 关于稳定币监管和系统性风险的国际政策指导。
- Frax 金融文件 – Frax 从部分算法模型演变为完全抵押模型的技术参考。
常見問題解答
算法稳定币都是无抵押的吗？有些是，但这个标签也涵盖了带有自动化控制的混合型和有抵押系统。务必查看实际的资产负债表和赎回机制。
重新调整代币价值能保护我的投资组合价值吗？不能。重新调整代币价值会改变代币单位。持有者总余额的市场价值仍然可能大幅上涨或下跌。
算法稳定币可行吗？代码可以支持价格目标设定，但可靠性取决于抵押品、流动性、激励机制和治理。没有任何机制能够保证永久锚定。
TerraUSD是否完全由美元支持？并非如此。其核心赎回机制依赖于LUNA，而非对完全储备的美元的合约索取权。
算法稳定币是否违法？这个问题没有统一的答案。不同司法管辖区的法律对产品的分类各不相同，发行方、储备金和发行要求也取决于其设计和用途。
